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Deutsche Fondsgesellschaften fühlen sich von Bayer und Linde überrumpelt. Sie verlangen künftig ein Mitspracherecht bei großen Firmenübernahmen. Der Dialog zwischen CFOs und Fondsmanagern wird intensiver.

14.11.2017, Günter Heismann

2017 hatten die M&A-Bereiche der Chemie- und Pharmakonzerne reichlich zu tun. Es sollte das Jahr der großen Fusionen in der Chemie- und Pharmabranche sein. Bis Ende des Jahres, so kündigte Bayer-Chef Werner Baumann an, wolle er den US-amerikanischen Saatguthersteller Monsanto übernehmen. Nach monatelangen Verhandlungen hatten sich die Unternehmen auf einen Kaufpreis von 66 Milliarden US-Dollar (rund 60 Milliarden Euro) verständigt. Ebenfalls 2017 stand die Fusion zwischen den Gaseherstellern Linde und Praxair an. Die Transaktion wurde ebenfalls mit umgerechnet rund 60 Milliarden Euro bewertet. Nie zuvor haben deutsche Unternehmen sich an derart große Deals herangewagt.

Viele Großaktionäre sehen die spektakulären Fusionen mit gemischten Gefühlen, obschon sie die industrielle Logik nachvollziehen können. Denn weder Bayer noch Linde hielten es für erforderlich, eine außerordentliche Hauptversammlung einzuberufen, um über die Zusammenschlüsse beraten und abstimmen zu lassen. „Bei großen Fusionen oder Übernahmen sollte den Aktionären ein Mitspracherecht eingeräumt werden. Damit würde sich Deutschland der Praxis in vielen anderen Ländern anpassen“, sagt Eugenia Unanyants-Jackson, Head of ESG Research bei Allianz Global Investors (AGI). In den USA bekamen die Aktionäre von Monsanto und Praxair die Möglichkeit, über den Verkauf an Bayer beziehungsweise die Fusion mit Linde abzustimmen.

„Bei großen Fusionen oder Übernahmen sollte den Aktionären ein Mitspracherecht eingeräumt werden.“

Eugenia Unanyants-Jackson, Allianz Global Investors

Andere Voraussetzungen

Fondsgesellschaften wie AGI sind vor allem deshalb vergrätzt, weil sich etwa bei Bayer durch die Transaktion das Geschäftsmodell und das Risikoprofil tiefgreifend verändern werden. Vor der Übernahme standen bei dem Leverkusener Chemieunternehmen die Entwicklung und Produktion von Arzneimitteln im Vordergrund. Künftig wird die Agrochemie in dem fusionierten Konzern ein leichtes Übergewicht haben. Das Geschäft mit Pflanzenschutz und Saatgut ist aber erheblich stärkeren konjunkturellen Schwankungen unterworfen als die verhältnismäßig krisenfeste Pharmazeutik. Hinzu kommt: „Die Preise für Agrarprodukte sind in der jüngsten Zeit deutlich gesunken“, sagt Ingo Speich, bei der Fondsgesellschaft Union Investment zuständig für nachhaltige Investments und Corporate Governance.

Obendrein muss sich Bayer zur Finanzierung der Transaktion in hohem Maße verschulden. Knapp drei Viertel des Kaufpreises wird der Konzern voraussichtlich über die Emission neuer Anleihen finanzieren. Außerdem will Bayer neue Aktien im Volumen von rund 17 Milliarden Euro ausgeben. Zur Zwischenfinanzierung hat der Konzern einen Brückenkredit in Höhe von 57 Milliarden US-Dollar aufgenommen, der von mehr als 20 europäischen und US-amerikanischen Banken syndiziert wurde. Bisher hat der Konzern mit einer Pflichtwandelanleihe über 4 Milliarden Euro nur einen kleinen Teil der Summe am Kapitalmarkt refinanziert.

Wann muss man fragen?

Hohe Verschuldung, neues Geschäftsmodell, anderes Risikoprofil – es hätte mehrere Gründe gegeben, im Fall der Bayer-Monsanto-Transaktion das Votum der Aktionäre einzuholen. Doch rechtlich war Bayer, ebenso wie Linde, nicht verpflichtet, eine Hauptversammlung einzuberufen. Dies könnte auch unterblieben sein, weil die Vorstände womöglich juristische Scherereien fürchteten. Das deutsche Aktienrecht erleichtert es unzufriedenen Aktionären, die auf einer Hauptversammlung gefassten Beschlüsse gerichtlich anzufechten. „Aus Anfechtungsklagen erwachsen rechtliche Unwägbarkeiten, die eine große Transaktion monatelang verzögern oder vielleicht sogar ganz vereiteln können“, sagt Henning Gebhardt, Leiter Wealth and Asset Management bei der Hamburger Privatbank Berenberg.

„Die Gefahr von Anfechtungsklagen ist zwar nicht von der Hand zu weisen, aber hier ist der Gesetzgeber in der Verantwortung, damit es nicht zu unnötigen Verzögerungen bei den Transaktionen kommt“, sagt Michael Schmidt, Mitglied der Geschäftsführung von Deka Investments. „Deshalb fordern wir, endlich eine entsprechende Reform des Anfechtungsrechts auf den Weg zu bringen. Gleichzeitig sollte auch gesetzlich geregelt werden, dass die Aktionäre der Gesellschaft bei großen Übernahmen verpflichtend um ihr Votum gebeten werden.“ Auch andere Fondsgesellschaften wie die Deutsche Asset Management und Union Investment sprechen sich für eine Reform des Aktienrechts aus, damit Anfechtungsklagen erschwert und Missbrauch unterbunden werden.

CFOs müssen damit rechnen, dass sie künftig häufiger Gegenwind von Fondsmanagern bekommen. Dies gilt auch für Kapitalmaßnahmen. Bislang haben sich die Unternehmen häufig auf den Hauptversammlungen eine Erhöhung des Eigenkapitals genehmigen lassen. So ließ Bayer 2014 eine Kapitalerhöhung von den Aktionären absegnen. Diesen Vorratsbeschluss kann das Unternehmen jetzt nutzen, um die für die Monsanto-Finanzierung erforderliche Emission junger Aktien umzusetzen. Die Anteilseigner haben keine Möglichkeit mehr, den Kauf von Monsanto über ein Nein zur Kapitalerhöhung zu verhindern.

„Aus Anfechtungsklagen erwachsen rechtliche Unwägbarkeiten, die eine große Transaktion monatelang verzögern oder vielleicht sogar ganz vereiteln können.“

Henning Gebhardt, Privatbank Berenberg

Aufgabe der Aktionäre: klar urteilen

Die Fondsmanager, die nahezu alle im Jahr 2014 der Kapitalmaßnahme zugestimmt hatten, reiben sich nun verwundert die Augen. Offenbar hatte sich vor drei Jahren niemand vorstellen können, dass die Ausgabe junger Aktien dazu genutzt werden könnte, das Unternehmen Bayer auf völlig neue Füße zu stellen. „Ein Vorratsbeschluss ist in der Regel fünf Jahre lang gültig. In dieser Zeit kann sich die Strategie eines Unternehmens grundlegend ändern“, hat Fondsmanager Gebhardt von Berenberg erkannt. „Die Hypo Real Estate hat einst mit Hilfe einer Kapitalerhöhung aufgrund eines Vorratsbeschlusses die Depfa übernommen.“

Viele Großaktionäre prüfen nun, ob Kapitalmaßnahmen nicht grundsätzlich beschränkt werden sollten. „Wir wollen den Vorständen nicht zu große Handlungsspielräume durch genehmigtes Kapital einräumen, deshalb sehen wir pauschale Kapitalerhöhungen kritisch“, sagt Geschäftsführer Schmidt von Deka Investments. In ihren Abstimmungsrichtlinien begrenzt die Fondsgesellschaft der Sparkassen die Ermächtigungen auf höchstens 10 Prozent des Grundkapitals bei Kapitalerhöhungen ohne Bezugsrechte und maximal 20 Prozent bei Maßnahmen mit Bezugsrechten. „Einer allgemeinen gesetzlichen Regelung stehen wir skeptisch gegenüber. Es ist Aufgabe der Aktionäre, hier klar zu urteilen“, sagt Schmidt. Ganz ähnlich hält es Union Investment, die Fondsgesellschaft der deutschen Kreditgenossenschaften. „Kapitalerhöhungen dürfen maximal 20 Prozent des Eigenkapitals betragen. Die Grenze für die Verwässerung der Kapitalanteile liegt bei 10 Prozent“, erläutert Fondsmanager Speich. Die Richtlinien lassen jedoch Ausnahmen zu, etwa bei einer Übernahme, die mit einer Kapitalerhöhung finanziert werden soll.

Auch andere Fondsgesellschaften geben sich im Einzelfall flexibel, wollen von den selbstgesetzten Kriterien aber nur abweichen, wenn sie hierfür eine zufriedenstellende Begründung des Managements bekommen. „Wenn Unternehmen Ermächtigungen für Kapitalerhöhungen beantragen, die nicht mit unseren Richtlinien übereinstimmen, dann sollten sie mit deutlichem zeitlichen Vorlauf den Dialog mit uns suchen, und zwar idealerweise mehrere Monate“, empfiehlt Unanyants-Jackson von Allianz Global Investors. Dies gelte auch für andere substantielle Entscheidungen.

Munich Re lenkt ein

Zunehmend treten Großaktionäre selbstbewusst gegenüber den Konzernen auf. Dies musste jüngst Munich Re erleben. Ursprünglich wollte der Rückversicherer auf der jüngsten Hauptversammlung Ende April 2017 eine Kapitalerhöhung durchsetzen, die rund 50 Prozent des Grundkapitals betragen hätte – was der zulässigen Höchstgrenze entsprochen hätte. Doch mehrere Fondsmanager hatten offenbar vor der Hauptversammlung signalisiert, dass sie eine solche Kapitalmaßnahme nicht mittragen würden. Munich Re sah sich anscheinend gezwungen, auf die Kritiker zuzugehen: Der Vorstand reduzierte den Kapitalrahmen auf ein Drittel des Grundkapitals. So konnte der mittlerweile ausgeschiedene Vorstandschef Nikolaus von Bomhard auf seiner letzten Hauptversammlung doch noch die notwendige Dreiviertelmehrheit für die Kapitalerhöhung sicherstellen. So heiß wie in der jüngsten Hauptversammlungssaison ging es auf den Aktionärstreffen der Dax-Gesellschaften lange nicht mehr zu. Bei der Deutschen Börse sorgte die geplatzte Fusion mit der London Stock Exchange für Diskussionsstoff; bei Volkswagen rauften sich die Aktionäre wegen des Diesel-Skandals die Haare, reihenweise sorgten die angeblich zu hohen Vergütungen von Vorständen für heftige Kritik.

Selten traten so viele Fondsmanager auf den Hauptversammlungen von Dax-Unternehmen ans Mikrofon wie 2017. „Früher waren wir oft die einzigen, die sich zu Wort gemeldet haben“, sagt Fondsmanager Speich von Union Investment. Dieses Mal musste er sich die Aufmerksamkeit des Publikums ungewohnt häufig mit Kollegen anderer Fondsgesellschaften teilen. „Mit den Auftritten werden wir der Verantwortung für unsere mehr als vier Millionen Anleger gerecht. Für uns liegt in einer verantwortungsvollen Unternehmensführung der Schlüssel für die nachhaltige Wertsteigerung unserer Investments“, sagt Deka-Geschäftsführer Schmidt.

Ausländische Aktionäre halten zwar die Mehrheit am Streubesitz der Dax-Gesellschaften, wie unlängst erneut eine Untersuchung des österreichischen Dienstleisters Ipreo bestätigte. Doch die großen US-amerikanischen Asset Manager wie Blackrock, Capital Group oder Vanguard nehmen oft nicht an den Hauptversammlungenen teil. Sie nehmen zwar ihre Stimmrechte wahr (meist über Proxy Advisor), doch Redner entsenden die Asset Manager höchst selten. „Wir wollen als Investor aktiv sein, aber nicht aktivistisch. Insofern suchen wir auf Hauptversammlungen nicht den großen Auftritt und führen den Dialog mit Unternehmen auch sonst in der Regel nicht über die Öffentlichkeit“, sagt Christian Staub, bei Blackrock für das Geschäft in Mittel- und Osteuropa zuständig. „Im Jahr 2016 standen wir im Austausch mit 1.500 börsennotierten Unternehmen weltweit und haben unsere Stimmrechte in 90 Ländern auf rund 18.000 Aktionärsversammlungen ausgeübt.“

„Es sollte auch gesetzlich geregelt werden, dass die Aktionäre der Gesellschaft bei großen Übernahmen verpflichtend um ihr Votum gebeten werden.“

Michael Schmidt, Deka Investments

Im Dialog mit den Investoren

Etwas anders als US-amerikanische Asset Manager interpretieren deutsche Fondsgesellschaften ihre Aufgaben, zu denen ausdrücklich Auftritte auf den Hauptversammlungen gehören. „Es ist unsere treuhänderische Verantwortung, die Interessen unserer Kunden gegenüber den Unternehmen zu vertreten, in die wir investiert haben“, sagt Nick Huber von der Deutschen Asset Management (DAM), einer Tochtergesellschaft der Deutschen Bank. Diese Pflichten sind ausdrücklich in der novellierten Aktionärsrichtlinie der EU festgehalten, die nun in deutsches Recht umgesetzt werden soll.

Auch die Kunden der Fondsgesellschaften fordern zunehmend, dass die Fondsmanager auf eine guten Corporate Governance bestehen. „Die Sensibilisierung für dieses Thema hat spürbar zugenommen“, sagt Huber. 2014 hat die Fondsgesellschaft eigens ein Team gebildet, das sich ausschließlich mit Fragen der guten Unternehmensführung beschäftigt. Es besteht neben dem Teamleiter Nick Huber aus zwei weiteren Experten für Corporate Governance. Von September bis November 2017 setzen sich die drei Teammitglieder mit Dutzenden von Managern der einzelnen Fonds zusammen, um die internen Richtlinien für gute Unternehmensführung zu überprüfen und gegebenenfalls zu überarbeiten. Auch Blackrock hat ein eigenes Corporate-Governance-Team mit weltweit 30 Mitarbeitern.

„Die Kollegen pflegen einen regelmäßigen Dialog mit den Unternehmen. Diese Gespräche finden auf verschiedenen Ebenen statt – mit Vorständen, Aufsichtsräten und Investor-Relations-Abteilungen“, erläutert Deutschland-Chef Staub. Ganz ähnlich pflegt das Team der Deutschen Asset Management intensiven Kontakt mit den Finanzchefs der Börsengesellschaften, an denen DAM beteiligt ist. „Unsere Portfolio-Unternehmen erhalten alljährlich im Januar einen Brief, in dem wir unsere aktualisierten Abstimmungsrichtlinien erläutern. Dieses Jahr haben wir erstmals auch ausländische Unternehmen angeschrieben und erreichten damit über 700 Investees“, sagt Huber. 2016 haben sich die Experten der Deutsche Asset Management mit Vorständen und Aufsichtsräten von 37 Unternehmen über Fragen der Corporate Governance ausgetauscht.

Finanzchefs und Investor-Relations-Verantwortliche müssen sich darauf einstellen, dass der Austausch mit den Fondsgesellschaften künftig mehr Zeit und Vorbereitung erfordern wird. Im Gegenzug winkt ein größeres Engagement der Investoren bei Großprojekten. Im Idealfall tragen die Großaktionäre dann grundlegende Weichenstellungen wie die aktuellen Megafusionen in der deutschen Chemieindustrie aus voller Überzeugung mit, anstatt ihnen lediglich zähneknirschend zuzustimmen.

„Es ist unsere treuhänderische Verantwortung, die Interessen unserer Kunden gegenüber den Unternehmen zu vertreten, in die wir investiert haben.“

Nick Huber, Deutsche Asset Management